🧵 深度剖析：Adobe（$ADBE）是全球营收最高的 SaaS 公司之一。那么，它的股价为何从 2024 年的高点暴跌逾 40%？是堡垒正在崩塌，还是市场错失了价值机会？我们进行了深入探讨。🧵👇
2/ 商业堡垒 首先，了解机器。$ADBE 的帝国建立在两大支柱之上，其 95% 的收入来自粘性强、可预测的订阅：1️⃣ 数字媒体（占收入的 74%）：标志性的 Creative Cloud（Photoshop、Premiere）和 Document Cloud（Acrobat、Sign）。仅此一项就拥有 181 亿美元的年化经常性收入 (ARR)。2️⃣ 数字体验（占收入的 25%）：一套完整的企业级营销、分析和电子商务套件。
3/ 传奇护城河 Adobe 的竞争护城河堪称传奇。它的工具不仅仅是产品，更是创意产业的语言。“使用 Photoshop”是一个动词……而且数百万专业人士的转换成本非常高昂（不仅是金钱方面，主要是技能和时间方面）。Adobe 的护城河曾被冠以世界上最昂贵的赞美。200 亿美元收购 Figma 失败，导致 $ADBE 输掉了这笔交易，并支付了高达 10 亿美元的分手费。这基本上相当于监管机构公开宣称，Adobe 的护城河非常强大，即使稍微增强一点对整个市场都是不公平的。我们喜欢这种说法。
4/ 市场情绪过山车过去两年，$ADBE 股价的走势就像坐过山车一样：📈 2021 年峰值（约 688 美元）：科技繁荣时期的狂热情绪达到顶峰。📉 2022 年低点（约 300 美元）：受利率上升和对 200 亿美元 Figma 交易公告的负面反应的打击。📈 2024 年中反弹（约 580 美元）：在人工智能繁荣和 Firefly GenAI 推出后强劲反弹。📉 现在（约 350-360 美元）：在 Figma 交易失败以及人们对人工智能货币化速度产生怀疑后回落。关键点在于：Adobe 近期股价下跌似乎是由市场情绪和估值压缩驱动的，而不是其基本面强劲且不断增长的业务的恶化。受宏观因素（高利率、科技股获利回吐）的驱动，Adobe 的预期市盈率从 2024 年近 50 倍的峰值暴跌至如今更为合理的 21 倍左右。市场重新定价的是该股，而非公司的核心业绩。尽管股价图波动较大，但机构投资者情绪依然十分乐观（见附图，机构持股比例高、分析师看涨，以及低空头仓位导致的看跌押注低）。“聪明钱”似乎也认同这一点：Adobe 的当前股价与其基本面价值之间存在脱节。
5/ 拥有精英盈利能力的增长机器 虽然股价波动较大，但业务本身却是一致性的典范。简而言之，Adobe 就是一台增长机器。✅ 收入同比增长约 11%，在 2025 年第二季度达到创纪录的 58.7 亿美元。✅ 管理层刚刚上调了全年收入预测。✅ 这一切背后的引擎：来自核心数字媒体部门的 181 亿美元巨额年度经常性收入 (ARR)。而这种令人难以置信的增长带来了令人难以置信的利润。Adobe 的利润率令人惊叹：💰 毛利率：~89%💰 营业利润率：~46%💰 净利润率：~30%💰 股本回报率：~39% 请注意，10 亿美元的 Figma 告别费是一次性打击，潜在的利润机器甚至更强大。自由现金流更好的是，这些不仅仅是账面利润。$ADBE 是一棵摇钱树。该公司将超过三分之一的收入直接转化为自由现金流 (FCF)，按当前股价计算，FCF 收益率超过 5%。这是一个非常强劲的数字。此外，该公司资产负债表稳健，拥有约 35 亿美元的净现金头寸和 A+ 信用评级。这客观地表明，该公司将长期发展。但 Adobe 如何使用这些现金呢？它没有派发股息，而是通过大规模股票回购来奖励股东。目前，该公司正在实施一项 250 亿美元的回购计划。这一点至关重要，因为它不仅抵消了员工股票薪酬带来的稀释，还系统地减少了股票数量，从而为现有股东增加了价值。
6/ 估值 那么，$ADBE 真的便宜吗？让我们先从与其软件同行的简单相对估值开始。 预期市盈率： • 微软 ($MSFT)：~32 倍 • Autodesk ($ADSK)：~29 倍 • Salesforce ($CRM)：~21 倍 • Adobe ($ADBE)：~17 倍 尽管 Adobe 的盈利能力和现金流转换率高于同类大多数公司，但它的交易价格仍大幅折价。但这家公司的内在价值是多少？我们根据其未来现金产生能力运行了折现现金流 (DCF) 模型。使用保守的增长假设（10% 的 FCF 增长率逐渐降至 3%）和 8% 的折现率，我们的模型得出的公允价值估计在每股 518 美元至 588 美元之间。该 DCF 模型也完美地解释了该股近期的波动。估值对利率预期高度敏感。在 10% 的折现率（对高利率的担忧）下，公允价值降至约 350 美元。这正是该股目前的股价。在7%的折现率（利率下降）下，$ADBE的公允价值飙升至600美元以上。这表明市场对$ADBE的定价是基于严峻的宏观环境，而非其强劲的基本面。综合所有估值方法，$ADBE目前的合理公允价值在500美元±50美元之间。由于股价处于360美元出头，市场对未来悲观的预期，而基本面根本无法支撑这一预期。对于相信护城河的投资者来说，这种脱节创造了显著的安全边际。
7/ 关键财务指标 这些数字清楚地说明了质量和价值。估值：市盈率、市盈率与增长率 (PEG) 和市销率均远低于其 5 年平均水平。财务健康状况：资产负债表坚如磐石，自由现金流收益率约为 5.2%（超过标准普尔 500 指数）。盈利能力：精英资本回报率 (ROIC >50%) 证明了其巨大的效率。（有关详细信息，请参阅下面的信息图👇）那么所有这些数字意味着什么？$ADBE 如今是一家高质量、护城河宽阔的企业，交易价格合理，而不是便宜货。投资案例取决于您对其护城河持久性及其未来几年复合增长能力的信心。我们已经介绍了业务、护城河、财务状况和估值。此主题只是摘要。我们全面深入的分析（包括 DCF 模型、详细的风险分解以及我们的未来展望）现已在 Substack 上发布。点击此处深入了解：👉 [https://t.co/1zfNDc3IEl]
9/ 我们的情景预测（3-5 年展望）那么，这将给我们带来什么？基于我们的深入研究，我们为 $ADBE 未来 3-5 年的发展构建了三种潜在情景模型。看涨情景（概率 30%）：Adobe 成功将 GenAI 货币化，收入增长重新加速至 12-15%。市场以 25-30 倍的溢价市盈率回报此举。目标价：600-720 美元（创历史新高）。基本情景（概率 55%）：Adobe 继续保持目前约 10% 的年增长率，人工智能将增强其产品。估值保持合理，带来稳健的、跟踪市场的回报。目标价：580-600 美元。看跌情景（概率 15%）：一场“完美风暴”来袭。全球经济衰退、人工智能带来的激烈竞争干扰以及严厉的监管措施。增长停滞，市盈率下降。目标价：225-270美元。根据我们的情景预测，$ADBE 具有良好的风险/回报特征。最有可能的结果是稳定的复合增长率，而牛市情景则提供了显著的上涨空间。熊市情景虽然可能出现，但仍然是低概率事件。
10/ 护城河韧性指数™ & 护城河韧性指数™ 简介 除了数字之外，我们还使用了我们专有的护城河韧性指数™ (MRI)。• 优势：竞争优势有多强？• 仇恨：有多少悲观/沮丧情绪？• 脆弱性：护城河面临破坏的程度如何？以下是 $ADBE 在我们的 MRI 上的得分：• 护城河强度：9/10 建立在巨大转换成本和强大网络效应之上的行业标准堡垒。近乎完美。• 护城河“仇恨”：6/10 两个受众的故事：受到企业和投资者的尊重，但创作者对其订阅模式和费用持续抱怨。• 脆弱性：4/10 目前是安全的，但必须警惕来自 AI 原生范式转变和新用户获取挑战的长期威胁。护城河指数™：我们的最终信心指数。这些因素构成了我们最终的专有评分：护城河指数™，该指数估算一家公司未来五年跑赢标准普尔500指数的概率。对于$ADBE，我们的计算得出的护城河指数™为70%。这反映了我们对其持久的护城河、强劲的现金流以及在人工智能新时代的战略地位的高度信心。
11/ 结论和最终判决 长期前景非常清晰。$ADBE 的动力来自全球向数字内容的持久转变。核心论点是，在其堡垒般的市场地位的推动下，年收益将稳定在 10-15%。 最终判决：中度买入至买入 我们的官方判决是，对于保守型投资者来说，这是一个非常稳固的中度买入，以防您相信基本情况和/或担心“风险”，如果相信牛市情况和/或此后出现任何大幅下跌（假设基本面和宏观因素相同或更有利），则完全买入。真正的机会是不对称的。市场目前对 Adobe 的定价就好像我们的牛市情况的概率接近于零，但事实并非如此。该公司精英财务业绩与其公开估值之间的脱节呈现出非常有利的风险/回报状况。这就是我买入的原因。
12/ 结语与全面分析 Adobe 是一家优质公司因其无法控制的原因而遭受惩罚的经典案例。一条令人憎恶的护城河。它是一台一流的现金流机器，拥有几乎坚不可摧的护城河。我们坚信，$ADBE 只是暂时伪装的复合型股票。论点很简单：趁着它失宠之际买入，让其强劲的基本面推动其长期优异表现。请注意，以上内容并非财务建议。本主题涵盖了我们对 Adobe 的核心分析。完整的 5,100 字深度分析（包含所有图表、DCF 模型和详细分析）现已在 Substack 上线。非常感谢您的阅读。希望您觉得它有价值。[https://t.co/1zfNDc3IEl]
