🧵 深度剖析：Adobe（$ADBE）是全球營收最高的 SaaS 公司之一。那麼，它的股價為何從 2024 年的高點暴跌逾 40%？是堡壘正在崩塌，還是市場錯失了價值機會？我們進行了深入探討。 🧵👇
2/ 商業堡壘 首先，了解機器。 $ADBE 的帝國建立在兩大支柱之上，其 95% 的收入來自黏性強、可預測的訂閱：1️⃣ 數位媒體（佔收入的 74%）：標誌性的 Creative Cloud（Photoshop、Premiere）和 Document Cloud（Acrobat、Sign）。僅此一項就擁有 181 億美元的年化經常性收入 (ARR)。 2️⃣ 數位體驗（佔營收的 25%）：一套完整的企業級行銷、分析和電子商務套件。
3/ 傳奇護城河 Adobe 的競爭護城河堪稱傳奇。它的工具不只是產品，更是創意產業的語言。 「使用 Photoshop」是一個動詞…而且數百萬專業人士的轉換成本非常高昂（不僅是金錢方面，主要是技能和時間方面）。 Adobe 的護城河曾被冠上世界上最昂貴的讚美。 200 億美元收購 Figma 失敗，導致 $ADBE 輸掉了這筆交易，並支付了高達 10 億美元的分手費。這基本上相當於監管機構公開宣稱，Adobe 的護城河非常強大，即使稍微增強一點對整個市場都是不公平的。我們喜歡這種說法。
4/ 市場情緒過山車過去兩年，$ADBE 股價的走勢就像坐過山車一樣：📈 2021 年高峰（約 688 美元）：科技繁榮時期的狂熱情緒達到頂峰。 📉 2022 年低點（約 300 美元）：受利率上升和對 200 億美元 Figma 交易公告的負面反應的打擊。 📈 2024 年中反彈（約 580 美元）：在人工智慧繁榮和 Firefly GenAI 推出後強勁反彈。 📉 現在（約 350-360 美元）：在 Figma 交易失敗以及人們對人工智慧貨幣化速度產生懷疑後回落。關鍵點在於：Adobe 近期股價下跌似乎是由市場情緒和估值壓縮驅動的，而不是其基本面強勁且不斷增長的業務的惡化。受宏觀因素（高利率、科技股獲利回吐）的驅動，Adobe 的預期本益比從 2024 年近 50 倍的峰值暴跌至如今更為合理的 21 倍左右。市場重新定價的是該股，而非公司的核心表現。儘管股價圖波動較大，但機構投資人情緒依然十分樂觀（見附圖，機構持股比例高、分析師看漲，以及低空頭部位導致的看跌押注低）。 「聰明錢」似乎也認同這一點：Adobe 的當前股價與其基本面價值之間存在脫節。
5/ 擁有精英獲利能力的成長機器 雖然股價波動較大，但業務本身卻是一致性的典範。簡而言之，Adobe 就是一台增長機器。 ✅ 營收年增約 11%，在 2025 年第二季達到創紀錄的 58.7 億美元。 ✅ 管理階層剛剛上調了全年收入預測。 ✅ 這一切背後的引擎：來自核心數位媒體部門的 181 億美元巨額年度經常性收入 (ARR)。而這種令人難以置信的成長帶來了令人難以置信的利潤。 Adobe 的利潤率令人驚嘆：💰 毛利率：~89%💰 營業利潤率：~46%💰 淨利潤率：~30%💰 股本回報率：~39% 請注意，10 億美元的 Figma 告別費是一次性打擊，潛在的利潤甚至機器更強大。自由現金流更好的是，這些不僅僅是帳面利潤。 $ADBE 是一棵搖錢樹。該公司將超過三分之一的收入直接轉化為自由現金流 (FCF)，以當前股價計算，FCF 收益率超過 5%。這是一個非常強勁的數字。此外，該公司資產負債表穩健，擁有約 35 億美元的淨現金部位和 A+ 信用評級。這客觀地表明，該公司將長期發展。但 Adobe 如何使用這些現金？它沒有派發股息，而是透過大規模股票回購來獎勵股東。目前，該公司正在實施 250 億美元的回購計畫。這一點至關重要，因為它不僅抵消了員工股票薪酬帶來的稀釋，還系統化地減少了股票數量，從而為現有股東增加了價值。
6/ 估價 那麼，$ADBE 真的便宜嗎？讓我們先從與其軟體同行的簡單相對估值開始。 預期本益比： • 微軟 ($MSFT)：~32 倍 • Autodesk ($ADSK)：~29 倍 • Salesforce ($CRM)：~21 倍 • Adobe ($ADBE)：~17 倍 儘管 Adobe 的盈利能力和現金流轉換率高於同類價格，但它的交易價格仍大幅折價。但這家公司的內在價值是多少？我們根據其未來現金產生能力運行了折現現金流量 (DCF) 模型。使用保守的成長假設（10% 的 FCF 成長率逐漸降至 3%）和 8% 的折現率，我們的模型得出的公允價值估計在每股 518 美元至 588 美元之間。該 DCF 模型也完美地解釋了該股近期的波動。估值對利率預期高度敏感。在 10% 的折現率（對高利率的擔憂）下，公允價值降至約 350 美元。這正是該股目前的股價。在7%的折現率（利率下降）下，$ADBE的公允價值飆升至600美元以上。這顯示市場對$ADBE的定價是基於嚴峻的宏觀環境，而非其強勁的基本面。綜合所有估價方法，$ADBE目前的合理公允價值在500美元±50美元之間。由於股價處於360美元出頭，市場對未來悲觀的預期，而基本面根本無法支撐這一預期。對於相信護城河的投資者來說，這種脫節創造了顯著的安全邊際。
7/ 關鍵財務指標 這些數字清楚地說明了品質和價值。估值：本益比、本益比與成長率 (PEG) 和市銷率均遠低於其 5 年平均值。財務健康狀況：資產負債表堅如磐石，自由現金流收益率約 5.2%（超過標準普爾 500 指數）。獲利能力：菁英資本回報率 (ROIC >50%) 證明了其巨大的效率。 （有關詳細信息，請參閱下面的信息圖表👇）那麼所有這些數字意味著什麼？ $ADBE 如今是一家高品質、護城河寬闊的企業，交易價格合理，而不是便宜貨。投資案例取決於您對其護城河持久性及其未來幾年複合成長能力的信心。我們已經介紹了業務、護城河、財務狀況和估值。此主題只是摘要。我們全面深入的分析（包括 DCF 模型、詳細的風險分解以及我們的未來展望）現已在 Substack 上發布。點擊此處深入了解：👉 [https://t.co/1zfNDc3IEl]
9/ 我們的情境預測（3-5 年展望）那麼，這將為我們帶來什麼？基於我們的深入研究，我們為 $ADBE 未來 3-5 年的發展建立了三種潛在情境模型。看漲情景（機率 30%）：Adobe 成功將 GenAI 貨幣化，營收成長重新加速至 12-15%。市場以 25-30 倍的溢價市盈率回報此舉。目標價：600-720 美元（創歷史新高）。基本情境（機率 55%）：Adobe 繼續維持目前約 10% 的年增長率，人工智慧將增強其產品。估值保持合理，帶來穩健的、追蹤市場的回報。目標價：580-600 美元。看跌情景（機率 15%）：一場「完美風暴」來襲。全球經濟衰退、人工智慧帶來的激烈競爭幹擾以及嚴厲的監管措施。成長停滯，市盈率下降。目標價：225-270美元。根據我們的情境預測，$ADBE 具有良好的風險/回報特徵。最有可能的結果是穩定的複合成長率，而牛市情境則提供了顯著的上漲空間。熊市情景雖然可能出現，但仍是低機率事件。
10/ 護城河韌性指數™ & 護城河韌性指數™ 簡介 除了數字之外，我們還使用了我們專有的護城河韌性指數™ (MRI)。 • 優勢：競爭優勢有多強？ • 仇恨：有多少悲觀/沮喪情緒？ • 脆弱性：護城河面臨破壞的程度如何？以下是 $ADBE 在我們的 MRI 上的得分：• 護城河強度：9/10 建立在巨大轉換成本和強大網路效應之上的行業標準堡壘。近乎完美。 • 護城河「仇恨」：6/10 兩個受眾的故事：受到企業和投資者的尊重，但創作者對其訂閱模式和費用持續抱怨。 • 脆弱性：4/10 目前是安全的，但必須警惕來自 AI 原生範式轉變和新用戶獲取挑戰的長期威脅。護城河指數™：我們的最終信心指數。這些因素構成了我們最終的專有評分：護城河指數™，該指數估算一家公司未來五年跑贏標準普爾500指數的機率。對於$ADBE，我們的計算得出的護城河指數™為70%。這反映了我們對其持久的護城河、強勁的現金流以及在人工智慧新時代的戰略地位的高度信心。
11/ 結論與最終判決 長期前景非常清晰。 $ADBE 的動力來自全球向數位內容的持久轉變。核心論點是，在其堡壘般的市場地位的推動下，年收益將穩定在 10-15%。 最終判決：中度買入至買入 我們的官方判決是，對於保守型投資者來說，這是一個非常穩固的中度買入，以防您相信基本情況和/或擔心“風險”，如果相信牛市情況和/或此後出現任何大幅下跌（假設基本面和宏觀因素相同或更有利），則完全買入。真正的機會是不對稱的。市場目前對 Adobe 的定價就好像我們的牛市情況的機率接近零，但事實並非如此。該公司精英財務表現與其公開估值之間的脫節呈現出非常有利的風險/回報狀況。這就是我買入的原因。
12/ 結語與全面分析 Adobe 是一家優質公司因其無法控制的原因而遭受懲罰的經典案例。一條令人憎惡的護城河。它是一台一流的現金流機器，擁有幾乎堅不可摧的護城河。我們堅信，$ADBE 只是暫時偽裝的複合型股票。論點很簡單：趁著它失寵之際買入，讓其強勁的基本面推動其長期優異表現。請注意，以上內容並非財務建議。本主題涵蓋了我們對 Adobe 的核心分析。完整的 5,100 字深度分析（包含所有圖表、DCF 模型和詳細分析）現已在 Substack 上線。非常感謝您的閱讀。希望您覺得它有價值。 [https://t.co/1zfNDc3IEl]
