좋아요, 좋은 질문이네요. 변동성 위험 프리미엄, 변동성 기간 구조, 변동성 급등, 그리고 "명백한 것이 종종 옳지 않은 경우가 있다"(1/?)에 대해 이야기해 봅시다.
변동성 시장을 가볍게 지켜보는 사람들 사이에서 가장 흔한 생각은 "변동성이 높을 때 매도하라" 또는 "변동성이 급등할 때 매도하라"입니다. 이는 기껏해야 지나치게 단순화된 생각일 뿐이고, 최악의 경우 위험하고 잘못된 생각입니다.
진지하게 트레이딩을 하고 있다면 백테스트를 통해 직접 확인해야 할 사실: 주가지수 내재 변동성의 절대 수준과 매수 또는 매도 손익 사이에는 신뢰할 만한 실증적 관계가 없습니다. 전혀 없습니다.
분명히 샘플 내에서 작동하는 것처럼 보이는 매우 과적합한 규칙을 생각해 낼 수 있지만, 초기 수준의 내재 변동성과 이후 스트래들 또는 스트랭글 또는 VIX 선물 매도의 PNL에 대한 산점도를 만들고 점 구름을 통해 선을 그으면 아무런 관계가 없습니다.
변동성을 거래할 때는 변동성 위험 프리미엄, 가격에 얼마가 포함되어 있는지, 어떻게 측정할 수 있는지에 대해 생각해야 합니다.
한 가지 방법은 실현 변동성과 내재 변동성 간에 지속적인 차이가 발생하는 부분을 찾는 것입니다. (S&P 실현 변동성을 VIX와 비교하지 마세요. VIX는 변동성 스왑 수준이지 등가격 변동성(at the money vol)이 아닙니다. 이에 대한 제 트윗을 확인해 보세요.)
하지만 제시카가 말했듯이, 또 다른 중요한 점은 변동성 기간 구조입니다. VIX 선물을 거래할 때 가장 주의해야 할 점은 바로 이 부분입니다.
변동성 기간구조는 선물 곡선의 모양, 즉 만기별 내재 변동성 수준을 의미합니다. 상승하는 형태(콘탱고)인가요, 아니면 하락하는 형태(백워데이션)인가요? 얼마나 가파른가요?
2개월물 VIX 선물을 매수하면, 다른 조건이 모두 동일하다면 시간이 지남에 따라 기간 구조를 따라 최근월물 선물과 같은 방향으로 하락합니다. 이는 상품, 채권, 통화와 마찬가지로 *캐리*입니다. 외환 캐리 트레이드에 대해 들어보셨나요? 같은 것입니다.
변동성 기간 구조에 많은 위험 프리미엄이 있고 VIX 선물 및 ETN 구매자가 많을 때 기간 구조가 가파르게 되고 VIX 선물에서 롱 포지션을 유지하는 비용이 더 많이 듭니다.
반대로, VIX 선물을 많이 매도하고 미래의 낮은 변동성에 베팅하는 경우 VIX 기간 구조가 평탄화되거나 반전되어 단기 포지션을 유지하는 비용이 마이너스가 됩니다(단기 변동성을 유지하기 위해 비용을 지불해야 함).
기간 구조의 기울기는 경험적으로 변동성 거래의 성과를 예측하는 데 훨씬 더 나은 신호이며, 특히 시장 중립적 기준(예: 롱 변동성 포지션을 롱 주식으로 베타 헤지한 경우)에서는 더욱 그렇습니다. 기간 구조가 가파를수록 롱 변동성 수익률은 낮아집니다.
변동성에 대해 깊이 파고드는 많은 비전문가들의 직관에 반하는 것처럼 변동성 기간 구조에서 급격한 역방향 변동을 초래하는 변동성 급증은 단기 변동성을 매수하기에 최악의 시기가 될 수 있습니다.
사람들은 "변동성이 급등했고, 평균 회귀 중이니 결국 하락할 거야."라고 생각합니다. 네, 물론 시장은 이를 알고 있으며 평균 회귀를 공격적으로 가격에 반영하고 있습니다. VIX 선물을 공매도하는 것은 변동성이 시장이 예측하는 것보다 더 빨리 평균 회귀할 것이라고 베팅하는 것입니다.
그리고 어쩌면 그럴지도 모릅니다! 하지만 시장은 멍청하지 않습니다. 변동성 급등은 생각보다 오래 지속되거나 더 심해지는 경우가 많고, 변동성 단기 포지션은 종종 과열되어 상황이 해결되기 전에 손실을 보게 됩니다.
2020년 2월 말/3월 초가 그 좋은 예였습니다. VIX가 40을 돌파하자 모두가 3월 VIX 선물 매도에 몰려들었고, VIX 현물과 3월 선물 사이에 14포인트의 차이가 발생했습니다. 변동성이 기록적인 속도로 폭락해야만 공매도 포지션에서 수익을 낼 수 있었습니다.
롱 포지션을 보유하면 엄청난 캐리 수익을 얻을 수 있었는데, 이는 세계가 매우 불확실했던 시기에 변동성을 롱 포지션으로 보유했기 때문입니다. 그리고 결국 3월 선물은 80포인트를 돌파했습니다. VIX가 40포인트를 돌파했을 때 선물 매도한 것은 역사상 최악의 변동성 거래 중 하나였습니다.
알리안츠 스트럭처드 알파(Allianz Structured Alpha)는 3월 VIX 콜옵션을 대량 공매도했습니다. S&P 옵션 매도 포지션에서 하락세 매수를 거짓말로 하면서 손실을 만회하기 위한 '더블 오어 낫씽(double or nothing)' 전략의 일환이었습니다. 이것이 3월물 선물 가격을 이렇게 싸게 만든 요인 중 하나입니다.
평균적으로 내재 변동성 수준과 기간 구조의 모양 사이에는 강력한 관계가 있습니다. 높은 주식 지수 내재 변동성은 더 평평하거나 반전된 기간 구조를 의미하는 경향이 있고 낮은 변동성은 더 가파른 것을 의미하는 경향이 있습니다.
이는 최근 내재 변동성의 변화에도 해당합니다(또는 그보다 더 그렇습니다). 최근 내재 변동성의 급증은 기간 구조를 평탄화하는 경향이 있습니다.
그러나 이는 상관관계일 뿐이며, 이를 둘러싼 잡음이 많습니다. 변동성 매수 또는 매도 흐름의 큰 구조적 패턴으로 인해 상대적으로 높거나 상대적으로 낮은 위험 프리미엄을 가진 지속적인 시장 상황이 존재합니다.
내재 변동성 기간 구조는 콘탱고 상태일 때조차도 매우 다른 수준의 경사도와 기저 수준을 가질 수 있습니다. 2012년의 파란색 선은 높고 매우 가파르며(매우 높은 위험 프리미엄), 2018년 초의 보라색 선은 낮고 매우 평평하며(~마이너스 위험 프리미엄) 주목하십시오.
2012년은 소매 투자자와 RIA가 VXX와 TVIX에 몰려들기 시작한 이후 단기 VIX 거래의 전성기였으며 TVIX의 생성/환매가 중단되었고 VIX 또는 VXX에 대한 풋 옵션을 매수하고 돈을 마음껏 인쇄할 수 있었습니다. VIX와 UX1 사이에는 4가지 기간 구조가 있습니다.
반면, 2018년 초에는 비전문 변동성 트레이더들이 XIV 및 유사 상품에 몰리면서 변동성이 엄청나게 폭락했습니다. 이들은 자신이 기록적인 수준의 변동성을 공매도하고도 거의 아무런 보상도 받지 못했다는 사실을 깨닫지 못했습니다(기간 구조 롤다운도 없었음).
주요 내용: 1) 변동성이 높기 때문에 단기 매도하거나 변동성이 낮기 때문에 매수하는 것은 순진한 생각입니다. 2) 변동성 기간 구조(절대적, 변동성 수준에 대한 상대적)는 변동성 수준보다 위험 프리미엄의 신호로서 훨씬 더 흥미롭습니다. 3) 변동성을 거래하지 마세요
"생물학의 변동성과 파생상품에 대한 매우 심각하지 않은 의견"을 기다리고 있습니다.
들어주셔서 감사합니다. 오늘 아침 예배가 마음에 드셨다면 애국심을 갖고 Lessons in Birdwatching 사본을 구매해 주세요. 그러면 Honey가 올해 나올 새 Elden Ring을 살 수 있을 겁니다.
