なるほど、これはいい質問ですね。ボラティリティ・リスク・プレミアム、ボラティリティの期間構造、ボラティリティの急上昇、そして「当たり前のことが必ずしも正しくない」ということについて話しましょう。(1/?)
ボラティリティ市場を気軽に観察する人の間で最もよく見られるのは、「ボラティリティが高い時に売る」あるいは「ボラティリティが急上昇した時に売る」という考え方です。これは、良く言っても単純化しすぎであり、最悪の場合、危険で誤った考え方です。
真剣にトレードに取り組むのであれば、バックテストで必ず確認すべき事実があります。それは、株価指数のインプライド・ボラティリティの絶対値と、それを売買した場合の損益の間には、信頼できる経験的関係が存在しないということです。全く存在しません。
もちろん、サンプル内では機能するように見える、非常に過剰適合なルールを思いつくことはできるが、それは単に、インプライドボラティリティの初期レベルと、それに続くストラドルやストラングル、VIX先物の売りによる損益の散布図を作成し、点の雲に線を引くだけで、関係性はない。
ボラティリティを取引する場合、ボラティリティリスクプレミアム、それがどれだけ織り込まれているか、それをどのように測定できるかを考える必要がある。
一つできることは、実現ボラティリティとインプライド・ボラティリティの間に持続的な差異がある箇所を探すことです。（S&Pの実現ボラティリティをVIXと比較しないでください。VIXは分散スワップ水準であり、アット・ザ・マネーのボラティリティではありません。この点については私のツイートをご覧ください。）
しかし、ジェシカが示唆するように、もう一つ注目すべき重要な点はボラティリティの期間構造です。VIX先物を取引する際には、これが最も注意すべき点です。
ボラティリティの期間構造とは、先物カーブの形状、つまり満期ごとのインプライド・ボラティリティの水準を指します。これは右上がり（コンタンゴ）ですか、それとも左下がり（バックワーデーション）ですか？また、その傾きはどの程度ですか？
2限月のVIX先物を購入すると、他の条件が同じであれば、時間の経過とともに、期近限月先物の価格に向かって期間構造がロールダウンします。これはコモディティ、債券、通貨と同じで、*キャリー*です。FXのキャリートレードをご存知ですか？それと同じです。
ボラティリティ期間構造に多くのリスクプレミアムがある場合、VIX先物とETNの買い手が多い場合、期間構造はスティープになり、VIX先物のロングポジションを保持するコストが高くなります。
逆に、VIX先物の売りが多く、将来のボラティリティ低下に賭ける場合、VIXの期間構造は平坦化または反転し、ショートポジションのキャリーコストはマイナスになる（ボラティリティをショートするために支払うことになる）。
期間構造の傾きは、経験的に、ボラティリティ取引のパフォーマンスを示すより優れたシグナルであり、特に市場中立ベース（例えば、株式のロングポジションでベータヘッジされたボラティリティのロングポジションを考えた場合）では顕著です。期間構造の傾きが大きいほど、ロングボラティリティのリターンは悪化します。
ボラティリティに手を出そうとする多くの非専門家にとって直感に反するが、ボラティリティの期間構造に急激な逆ザヤをもたらすボラティリティの急上昇は、ボラティリティをショートするのに最悪のタイミングとなる可能性がある。
人々は「ボラティリティが急上昇し、平均回帰しているから、いずれ下がるだろう」と考えます。もちろん、市場はそれを承知しており、平均回帰を積極的に織り込んでいます。VIX先物をショートするということは、ボラティリティが市場が織り込んでいるよりも早く平均回帰すると賭けていることになります。
もしかしたらそうなるかもしれません！しかし、市場は愚かではありません。ボラティリティの急上昇は、予想以上に長く続いたり、悪化したりすることが多く、ボラティリティのショートポジションは混雑し、事態が収束する前に売却せざるを得なくなることがよくあります。
2020年2月下旬から3月上旬にかけては、まさにその好例でした。VIX指数が40に達し、誰もが3月限VIX先物のショートに殺到し、VIXスポットと3月限先物の間に14ポイントの差が生じました。ショートで利益を上げるには、ボラティリティが記録的なスピードで低下する必要がありました。
世界情勢が非常に不透明な時期に、ロングポジションを保有することで、莫大なキャリーを得ることができました。そして最終的に、3月限先物は80を超えました。VIXが40に達した時に売却したことは、史上最悪のボラティリティ取引の一つでした。
ちなみに、アリアンツ・ストラクチャード・アルファは、S&P500オプションのショート構造で損失を取り戻そうと、3月限VIXコールを大量に空売りしました。これは、下振れリスクを買い戻すと嘘をついたS&P500オプションのショート構造で損失を取り戻そうと、二度か三度かの賭けに出たものです。これが、3月限先物を非常に割安にした要因の一つです。
インプライドボラティリティの水準と期間構造の形状の間には平均的に強い関係があり、株価指数のインプライドボラティリティが高いほど期間構造は平坦または逆転する傾向があり、ボラティリティが低いほど期間構造は急勾配になる傾向がある。
これは、最近のインプライドボラティリティの変化にも当てはまる（あるいはそれ以上に当てはまる）。インプライドボラティリティの最近の急上昇は、期間構造を平坦化する傾向がある。
しかし、これは単なる相関関係に過ぎず、その周囲には多くのノイズが存在します。ボラティリティの売買フローにおける大きな構造的パターンから、比較的高い、あるいは比較的低いリスクプレミアムを伴う持続的なレジームが存在します。
インプライド・ボラティリティの期間構造は、コンタンゴであっても、スティープネスとベースレベルが極めて異なることがあります。2012年の青い線は高く非常に急勾配（非常に高いリスクプレミアム）ですが、2018年初頭の紫色の線は低く非常に平坦（マイナスのリスクプレミアム）です。
2012年はVIXショートトレードの黄金時代でした。個人投資家とRIAがVXXとTVIXに殺到し、TVIXが設定/償還を停止した後、VIXまたはVXXのプットオプションを購入して、自由にお金を印刷することができました。VIXとUX1の間の期間構造の4つのポイント
対照的に、2018年初頭は、専門家ではないボラティリティトレーダーがXIVなどの類似商品に殺到したことで、ボラティリティが急激に上昇しました。彼らは、記録的なボラティリティ水準で空売りしていたにもかかわらず、ほとんど利益を得ていなかったことに気づいていませんでした（期間構造のロールダウンは行われていません）。
まとめ: 1) ボラティリティが高いから空売りしたり、低いから買うのはナイーブだ 2) ボラティリティの期間構造（絶対的なもの、またボラティリティのレベルに対する相対的なもの）は、リスクプレミアムのシグナルとしてボラティリティのレベルよりもはるかに興味深い。 3) ボラティリティの高い取引はしない
「バイオにおけるボラティリティとデリバティブ。非常に不真面目な意見」を待っています
ご視聴ありがとうございました。今朝の礼拝が気に入ったら、愛国心を発揮して「バードウォッチングのレッスン」をご購入ください。ハニーが今年発売される新しいエルデンリングを買えるように。
